Ratings y revólveres

El estallido de la crisis financiera en verano del 2007 ha estado generando el surgimiento de unas cuantas palabras que, inicialmente solo conocidas por expertos, han acabado por ver la luz en periódicos generalistas, y por ende, se han transformado en vocablos mas o menos de circulación mediática. Términos como hipoteca subprime, CDOs, stress tests, derivados financieros, CDS, swaps, Basilea 2, Basilea 3, y tantos otros, suelen ser ahora citados normalmente en cualquier periódico.

Pero el problema surge cuando las noticias que incluyen estas palabras adquieren relevancia social, porque pueden acabar confudiendo a la opinión pública.

Estos últimos meses estamos viendo como la palabra "rating", asociado al problema de la deuda soberana, está siendo usado de una manera bastante "libre" por la prensa, de manera que se da la impresión que las agencias que producen los rating (que realmente son 3 en el mundo: Moody's, Standard and Poors y Fitch) son la reencarnación del diablo.

El último acto ha sido Portugal, pais que viene teniendo problemas importantes de financiación, a pesar de haber sido rescatado por sus socios europeos. Una de las agencias de rating, Moody's, la semana pasada le bajó el rating a Portugal hasta bono basura, en un momento crítico porque Portugal estaba subastando títulos de deuda. Una bajada de rating en un momento crítico puede significar, para los mercados, firmar una sentencia de muerte al país calificado.

Juan Ignacio Crespo apunta muy bien en este artículo que el problema con las agencias de rating es que se han convertido en un "Deus ex machina", que no controla sus poderes, y cuyas acciones terminan provocando efectos no deseados.

A mi juicio, está en el propio mercado (agentes inversores, bancos, reguladores, gobierno, bancos centrales) revertir esta situación. Un presidente que es asesinado por un loco con revolver no tiene porque significar que se prohíban los revólveres: una potencial víctima de violencia de género puede sentirse más defendida con un revolver en su casa. Con un revólver tambien podríamos poner fin a las aventuras de un dictador loco.

Con los rating pasa lo mismo. Hay que saber qué significan y cómo usarlos. Los reguladores bancarios fueron los primeros en (ahora se ha visto erróneamente) focalizar en la importancia del rating, haciendo obligatorio a los bancos tener sus carteras de créditos calificadas (ya sea por ratings externos o internos), y posteriormente asignando requerimientos de capital según esas calificaciones. Así es como funciona el acuerdo de capitales Basilea 2 por ejemplo, y es algo que (de momento) no será cambiado por Basilea 3.

Asimismo, todos los fondos de inversión del mundo tienen unas políticas que les ordenan la calidad de los títulos en donde pueden invertir: dicha calidad se mide por el rating asignadp.

Finalmente, los bancos centrales tienen también sus normas sobre qué títulos y con qué calidad pueden descontar, calidad que viene determinada por el rating.

Dos son las ventajas claras de la existencia de un rating: una es que es lógico que para entender el posible riesgo de invertir en una empresa exista un método mas o menos cuantitativo que ordene la calidad del título, de mayor a menor riesgo. Si no lo tendríamos, habría que inventarlo.

La segunda es que -como bien dice Crespo-el proceso de asignación del rating abarata costes: no tiene sentido permitir la existencia de 30 o 40 maneras de calificar el riesgo de una empresa o banco porque entonces el tiempo de analizar y entender cada una haría ineficiente cualquier toma de decisión de inversión.

Hasta aqui todos de acuerdo. Problema distinto es la interpretación y uso que hagamos de esas calificaciones. En general, la mayoría de analistas (y muchas noticias en diarios) tiende a ver el rating como una medida de previsión sobre la calidad crediticia del título en el futuro, pero esto no es así. Los ratings -desafortunadamente- no son medidas tipo "forward looking".

Un rating es como cuando vamos al médico para un chequeo general, y nos dicen que estamos bien, algo alta la tensión, algún kilo de más o de menos, y poco mas. Es nuestra situación hoy, en condiciones normales.

El médico no te asegura que dado este chequeo, no tendrás nunca ningún problema.

Si por una de esas, una persona decide tranquilamente hacer inmersión acuática luego de hacerse un chequeo general básico, puede enterarse luego de muerto que tenía un problema concreto en el corazón que, de ser advertido por un cardiólogo, le hubiera salvado la vida.

En algun momento del 2009 las agencias de rating publicaron intenciones de querer ofrecer ratings por rangos de volatilidad y asociarles un escenario de stress (lo que lo haría algo mas forward looking), pero todavía no ha cristalizado. De esta manera, por ejemplo, un país no sería simplemente AA sino que sería AA con una volatilidad media-alta y en condiciones de stress podria llegar a BBB.

Finalmente, no hay que olvidar la inconsistencia que existe entre un rating asignado en un momento dado y cómo los mercados valoran a ese rating de manera diaria. Un ejemplo: España actualmente es AA. Pero gracias a los "credit default swaps" (seguros de protección contra impagos) podemos obtener implícitamente los rating de bonos españoles que cotizan en el mercado cada día. La semana pasada los bonos españoles cotizaban como BB, cuando el país sigue siendo AA segun las agencias. (Para más detalles sobre esta inconsistencia, leed este artículo de G.de la Dehesa en El Pais-Negocios del 17-7-2011)

Es como si el resultado de un chequeo médico fuera: Ud está bien hoy, pero si quiere correr hoy un maratón, seguramente morirá. ¿Cuál chequeo es el correcto? Depende de lo que queramos hacer. Los ratings a mi modo de ver funcionan igual.

¿Quién se acerca más a la valoración real de invertir en un bono español? ¿Los mercados con sus sobrerreaciones e impulsos animales? ¿O las agencias que valoran una situación dada usando información que ha podido quedar desfasada en días o incluso horas?

En suma, el tema es complejo y su solución no trivial. Mi opinión es que deberíamos ir a por ratings más "forward looking" asumiendo rangos de volatilidad en los cálculos de capital para los bancos.

Dejo para otra ocasión el debate sobre si debería ser un ente indepediente y público quien los calculase, o agencias privadas como hasta ahora.