Ahora les contaré la verdad

El Gran Wyoming siempre empieza su programa “El intermedio” (La Sexta) con la siguiente frase: “Ya han visto las noticias, ahora les contaremos la verdad”.

Déjenme ahora que les diga la verdad (bueno, una mezcla entre verdad y algo de ironía) sobre lo que significan muchos acrónimos o siglas sobre instituciones y organismos financieros, que pululan por la prensa diaria a raíz de la crisis financiera, y sin querer ser exhaustivo.

IMF: International Monetary Fund, lo que en España conocemos como FMI, en realidad, y teniendo en cuenta que aunque la dirección del Fondo (Mrs.Lagarde) tiene claro lo que hay que hacer, los países-accionistas no, sus siglas son Ineffective Monetary Fund (Fondo Monetario No Efectivo).

EFSF: European Financial Stability Facility (Facilidad Europea para la Estabilidad Financiera). Es el fondo europeo que se supone debe hacer algo para salir de la crisis de la deuda soberana. La verdad es que de momento ni tiene la capacidad monetaria ni la voluntad política para cumplir esa misión. Por eso, la opinión pública debería saber que sus siglas son: European Fallacy for Shambles Financing (Falacia Europea para una Financiación Caótica)

OECD: en España la conocemos como OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico). Es un organismo formado por los países más desarrollados (¿!) del mundo (una treintena), y sirve en teoría para coordinar las políticas económicas. Realmente, y vista la crisis que vivimos desde 2007, sus siglas significan: Organisation for Extending Crisis and Depression (Organización para Extender la Crisis y la Depresión).


WB: World Bank (Banco Mundial). Es la institución hermana del FMI. Las dos se crearon en Bretton Woods, en los años 40 después de la II Guerra Mundial, como ideas originales de JM Keynes. El FMI debería garantizar ayuda a países en momentos de crisis de balanzas de pagos, mientras que el WB debía hacer préstamos en países en vías de desarrollo, típicamente infraestructuras como carreteras, redes de alcantarillado para ciudades, etc. Para dar esos préstamos a países poco desarrollados, el WB pide prestado en los mercados internacionales y como sus accionistas son países (o eran) solventes, puede financiarse a tipos de interés muy bajos (tipos que los países receptores no podrían obtener nunca). ¿Durante esta crisis, alguien ha escuchado algo del WB? Por ello, sus siglas significan: ¿Why Borrowing? (¿Porqué pedir prestado?)

EBRD: European Bank for Reconstruction and Development. ¿Su nombre lo dice todo, no? Pues no, no ha hecho nada a raíz de la crisis, al menos que sea creación de puestos de trabajo a raíz de sus préstamos para el desarrollo en países europeos. Por ello hay que rebautizarlo como: European Bank for a Ruthless Depression (Banco Europeo para una Depresión Inexorable).

S&P: es la agencia de rating, Standard and Poor’s. Dado su track record en la crisis, donde otorgaba la máxima calificación (rating AAA) a cualquier título que se movía, en un especie de proceso automático donde los analistas se sentaban a esperar a quien poner la AAA siempre que los emisores pagasen, sus siglas se reconvierten a: “Sit and Pay” (Sentarse y Pagar)

Fiebre de rating

Todos los actores del drama financiero que viene ocurriendo desde el verano del 2007 han sido cuestionados, pero ahora le toca el turno a uno que todavía no lo era tanto: las agencias de rating.

Según el Financial Times (edición 21-10-11), las agencias de rating están a punto de sufrir un gran cambio producto de que la Comisión Europea quiere, mediante nueva regulación en estudio, romper su modelo de negocio. Actualmente hay tres grandes agencias. Se les acusa de dos cosas:

1) Antes de 2007, haber calificado muchos títulos subprime como AAA (la mejor nota) para meses después, cuando los impagos no hacían más que multiplicarse, degradarlos hasta D (en quiebra).

2) Desde el estallido de la crisis de deuda europea, las agencias parece que, producto de la “sobre-reacción” producida por su “tranquilo” comportamiento durante la burbuja inmobiliaria americana, ahondan todavía más en la herida, bajando ratings a países que han empezado planes de ajuste severos (Grecia, Portugal, España, Italia) y que lo que menos necesitan ahora es que se les encarezca la financiación (por bajada de rating)

Las propuestas van en la línea de favorecer la competencia, obligando a emisores de deuda a cambiar de agencia de rating más seguido, y a prohibir calificaciones de rating a países bajo planes de rescate. Además los modelos de rating tendrán que ser puestos a consulta y ser aprobados por la Esma (autoridad de mercados europea).

Los contrarios a estas medidas razonan que, si no gustan los ratings, lo que no se puede hacer es “matar al mensajero”. Lo lógico, según estos, es cambiar el mensaje con soluciones creíbles.

En declaraciones al Financial Times, Michael Barnier, Comisario de Mercado interior, argumentando a favor de la propuesta de reforma, dijo que “no es que el termómetro cause la fiebre, pero el termómetro tiene que funcionar bien para dar la medida exacta de fiebre, sin exagerarla”. El paralelismo entre termómetro y agencias de rating es claro. Pero ¿quién tiene que decir si el termómetro funciona bien? ¿El médico, la compañía que lo fabrica, el paciente, un grupo independiente de académicos?

En sus declaraciones Barnier da por descontado que la Comisión Europea sabrá identificar qué termómetro funciona bien y cual no. ¿Son mejores y más listos los funcionarios de la Comisión que todos los analistas del mercado juntos?.

Este debate remite al problema de siempre: ¿El Estado tiene que intervenir o debe dejar al mercado que funcione solo?. La respuesta casi siempre es la misma, pero se aplica poco: dejemos al mercado, pero si vemos fallos, que el Estado intervenga. La cuestión es cómo tiene que intervenir.

¿Obligar a cambiar de agencia de rating tiene sentido y es viable? Pasa mas o menos como con las auditoras. Hay 4 grandes en el mundo, las Big Four. Decir que queremos más competencia es algo loable pero, ¿es factible que una agencia de rating pequeña, con pocos recursos, local, pueda calificar al Banco Santander (más del 85% de sus ingresos ya no son en España) o Nabisco Royal?. Ojalá pudiera. Pero no tendrá ni la experiencia, ni la capacidad logística para hacerlo, y por tanto no le será rentable.

¿Qué una autoridad europea tenga que aprobar los modelos de rating es algo lógico? Si, pero que tengan que ser puestos antes a consulta pública puede hacer que un modelo al final se transforme en un bien público y entonces ninguna agencia tendrá incentivos a invertir dinero en su desarrollo.

La reforma parece que no toca el problema de que quien paga el rating es el propio emisor, lo cual plantea un choque de incentivos: nadie muerde la mano que le da comer.

Una posibilidad es que sean los propios inversores quienes paguen las calificacions de rating. Ellos son los máximos interesados en conocer realmente el rating de su inversión y no notarían en absoluto el coste de la misma, si esta fuese un porcentaje mínimo sobre la inversión hecha. Sobre el total de un emisión normal (1000 millones de euros los Estados, y bancos, 200-300 millones una gran empresa), el coste del servicio de rating es inmaterial.

En resumen, resultado de la posible reforma europea: las agencias de rating dejarán el trabajo de calificar empresas y países, y una autoridad pública europea tendrá que asumirlo. ¿Eso es lo que quiere Barnier?.

Un rating tiene que tener una sola característica: ser fiable. Y para eso hace falta que quien lo construya tenga los incentivos bien alineados. Una agencia de rating pública no los tendrá, pero tampoco una agencia privada que tenga que sufrir la reforma de Barnier.

Ratings y revólveres

El estallido de la crisis financiera en verano del 2007 ha estado generando el surgimiento de unas cuantas palabras que, inicialmente solo conocidas por expertos, han acabado por ver la luz en periódicos generalistas, y por ende, se han transformado en vocablos mas o menos de circulación mediática. Términos como hipoteca subprime, CDOs, stress tests, derivados financieros, CDS, swaps, Basilea 2, Basilea 3, y tantos otros, suelen ser ahora citados normalmente en cualquier periódico.

Pero el problema surge cuando las noticias que incluyen estas palabras adquieren relevancia social, porque pueden acabar confudiendo a la opinión pública.

Estos últimos meses estamos viendo como la palabra "rating", asociado al problema de la deuda soberana, está siendo usado de una manera bastante "libre" por la prensa, de manera que se da la impresión que las agencias que producen los rating (que realmente son 3 en el mundo: Moody's, Standard and Poors y Fitch) son la reencarnación del diablo.

El último acto ha sido Portugal, pais que viene teniendo problemas importantes de financiación, a pesar de haber sido rescatado por sus socios europeos. Una de las agencias de rating, Moody's, la semana pasada le bajó el rating a Portugal hasta bono basura, en un momento crítico porque Portugal estaba subastando títulos de deuda. Una bajada de rating en un momento crítico puede significar, para los mercados, firmar una sentencia de muerte al país calificado.

Juan Ignacio Crespo apunta muy bien en este artículo que el problema con las agencias de rating es que se han convertido en un "Deus ex machina", que no controla sus poderes, y cuyas acciones terminan provocando efectos no deseados.

A mi juicio, está en el propio mercado (agentes inversores, bancos, reguladores, gobierno, bancos centrales) revertir esta situación. Un presidente que es asesinado por un loco con revolver no tiene porque significar que se prohíban los revólveres: una potencial víctima de violencia de género puede sentirse más defendida con un revolver en su casa. Con un revólver tambien podríamos poner fin a las aventuras de un dictador loco.

Con los rating pasa lo mismo. Hay que saber qué significan y cómo usarlos. Los reguladores bancarios fueron los primeros en (ahora se ha visto erróneamente) focalizar en la importancia del rating, haciendo obligatorio a los bancos tener sus carteras de créditos calificadas (ya sea por ratings externos o internos), y posteriormente asignando requerimientos de capital según esas calificaciones. Así es como funciona el acuerdo de capitales Basilea 2 por ejemplo, y es algo que (de momento) no será cambiado por Basilea 3.

Asimismo, todos los fondos de inversión del mundo tienen unas políticas que les ordenan la calidad de los títulos en donde pueden invertir: dicha calidad se mide por el rating asignadp.

Finalmente, los bancos centrales tienen también sus normas sobre qué títulos y con qué calidad pueden descontar, calidad que viene determinada por el rating.

Dos son las ventajas claras de la existencia de un rating: una es que es lógico que para entender el posible riesgo de invertir en una empresa exista un método mas o menos cuantitativo que ordene la calidad del título, de mayor a menor riesgo. Si no lo tendríamos, habría que inventarlo.

La segunda es que -como bien dice Crespo-el proceso de asignación del rating abarata costes: no tiene sentido permitir la existencia de 30 o 40 maneras de calificar el riesgo de una empresa o banco porque entonces el tiempo de analizar y entender cada una haría ineficiente cualquier toma de decisión de inversión.

Hasta aqui todos de acuerdo. Problema distinto es la interpretación y uso que hagamos de esas calificaciones. En general, la mayoría de analistas (y muchas noticias en diarios) tiende a ver el rating como una medida de previsión sobre la calidad crediticia del título en el futuro, pero esto no es así. Los ratings -desafortunadamente- no son medidas tipo "forward looking".

Un rating es como cuando vamos al médico para un chequeo general, y nos dicen que estamos bien, algo alta la tensión, algún kilo de más o de menos, y poco mas. Es nuestra situación hoy, en condiciones normales.

El médico no te asegura que dado este chequeo, no tendrás nunca ningún problema.

Si por una de esas, una persona decide tranquilamente hacer inmersión acuática luego de hacerse un chequeo general básico, puede enterarse luego de muerto que tenía un problema concreto en el corazón que, de ser advertido por un cardiólogo, le hubiera salvado la vida.

En algun momento del 2009 las agencias de rating publicaron intenciones de querer ofrecer ratings por rangos de volatilidad y asociarles un escenario de stress (lo que lo haría algo mas forward looking), pero todavía no ha cristalizado. De esta manera, por ejemplo, un país no sería simplemente AA sino que sería AA con una volatilidad media-alta y en condiciones de stress podria llegar a BBB.

Finalmente, no hay que olvidar la inconsistencia que existe entre un rating asignado en un momento dado y cómo los mercados valoran a ese rating de manera diaria. Un ejemplo: España actualmente es AA. Pero gracias a los "credit default swaps" (seguros de protección contra impagos) podemos obtener implícitamente los rating de bonos españoles que cotizan en el mercado cada día. La semana pasada los bonos españoles cotizaban como BB, cuando el país sigue siendo AA segun las agencias. (Para más detalles sobre esta inconsistencia, leed este artículo de G.de la Dehesa en El Pais-Negocios del 17-7-2011)

Es como si el resultado de un chequeo médico fuera: Ud está bien hoy, pero si quiere correr hoy un maratón, seguramente morirá. ¿Cuál chequeo es el correcto? Depende de lo que queramos hacer. Los ratings a mi modo de ver funcionan igual.

¿Quién se acerca más a la valoración real de invertir en un bono español? ¿Los mercados con sus sobrerreaciones e impulsos animales? ¿O las agencias que valoran una situación dada usando información que ha podido quedar desfasada en días o incluso horas?

En suma, el tema es complejo y su solución no trivial. Mi opinión es que deberíamos ir a por ratings más "forward looking" asumiendo rangos de volatilidad en los cálculos de capital para los bancos.

Dejo para otra ocasión el debate sobre si debería ser un ente indepediente y público quien los calculase, o agencias privadas como hasta ahora.